Yatırım 101 - Yapay Zekanın Asıl Faturası Dipnotlardaymış !

Şeytan ayrıntıda gizlidir diye bir söz vardır; geçtiğimiz günlerde WSJ'de okuduğum bir makalede tam da bu lafı hatırlattı. Şimdi size basitçe ne anladığımı nasıl yorumladığımı özetliyim.

Büyük teknoloji şirketlerinin yapay zekaya ne harcadığını hepimiz çeyrek bilançolardan takip ediyoruz. Ama geçen hafta ortaya çıkan bu çalışma gösterdi ki o rakam işin tamamı değil.

Dokuz büyük teknoloji şirketinin bilanço dipnotları tek tek tarandığında ortaya 3 trilyon dolarlık taahhüt çıkıyor. Tamamına yakını yapay zekayla ilgili ve hiçbiri bilançoda görünmüyor.

Bu rakamın büyüklüğünü şöyle anlatayım. Aynı şirketlerin geçen yıl açıkladığı, herkesin konuştuğu sermaye harcamasının yaklaşık beş katı. Mevcut borçlarının ve kiralarının ise üç katı. Yani biz çeyrek bilançolarda "şu kadar yatırım yaptılar" diye konuşurken, asıl taahhüt bambaşka bir yerde birikmiş durumda.

Bu konuya girmemin bir sebebi var. Ana portföyümüzün dörtte biri bu dokuz şirketin beşinde duruyor. Microsoft, Broadcom, Nvidia, Alphabet ve Oracle. Yani biz bu dipnotları merak ettiğimiz için değil, mecbur olduğumuz için okumalıyız.

Önce şunu oturtalım, çünkü kavram kulağa teknik geliyor ama aslında çok basit.

Şöyle düşünebilirsiniz. Bugün bir kira sözleşmesi imzalıyorsunuz ama eve 2029'da taşınacaksınız. İmza atıldı, taahhüt gerçek, çıkmanız da kolay değil. Ama kirayı ödemeye başlamadığınız için bu borç henüz hesabınıza yazılmıyor.

Şirketlerde de kural aynı. Muhasebe standardı, ödeme başlayana kadar bu yükümlülüğü bilançoya yazmıyor. Sadece dipnotlarda bir yerde geçiyor.

Kuralın kendi içinde bir mantığı var, henüz ödemediğiniz bir şeyi borç saymak da tuhaf olurdu. Ancak sonuç şu, kimse dipnot okumuyor. Herkes bilançonun ön yüzüne bakıp "borcu az, nakdi bol" diyor.

Peki bu para tam olarak nerede duruyor?

İki kalemde toplanıyor.

Birincisi henüz başlamamış kiralar. Veri merkezleri için imzalanmış ama kira ödemesi başlamamış sözleşmeler. Bu kalem bir yılda dört katına çıkmış.

İkincisi satın alma taahhütleri. Çip, donanım, enerji. Şirketler tedarikçiden üretim kapasitesi kapatmak için yıllar öncesinden uzun vadeli sözleşme imzalıyor. Ürün teslim edilene kadar bu da bilançoya girmiyor.

Bu ikisinin toplamı işte o 3 trilyon dolar.

Ancak şunu da söylemek lazım, bu kalemler tamamen gizli değil. Şirketler dipnotta açıklıyor, yani saklanan bir şey yok. Sorun görünmemesi değil, kimsenin bakmaması.

Konu Soyut kalmasın, tek bir örneğe bakalım.

Meta'nın Louisiana'daki Hyperion veri merkezi yaklaşık 1.700 futbol sahası büyüklüğünde. Kira 2029'da başlıyor, dört yıllık, yirmi yıla kadar uzatma opsiyonu var.

İşin ilginç tarafı şu Meta yirmi yıl kalmazsa tahvil sahiplerinin zararını karşılamayı garanti etmiş. Ama bu ödemeyi yapma ihtimalini düşük gördüğü için bilançosuna hiçbir yükümlülük yazmamış.

Yani ortada imzalı bir garanti var, muhasebede karşılığı yok.

Dikkat edin, burada kimse kural çiğnemiyor. Muhasebe standardı buna izin veriyor. Sorun kuralın kendisinde.

Şu olay, Türkiye'de olsa varya SPK'yı göreve çağıranlar mı dersin yer yerinde oynardı valla :)

Bu çarpıklıkları şu yüzden anlatıyorum. Hiçbir piyasa heleki Wall Street sütten çıkmış ak kaşık değil. Türkiye sermaye piyasalarını gömenler dünyada olanları takip etmedikleri için farkında değiller. Oysaki çarpıklık, manipülasyon her yerde.

Asıl mesele büyüklük değil, artış hızı

Şimdi asıl önemli kısma geldik. Rakamın büyüklüğüne alışabilirsiniz, sonuçta bunlar dev şirketler. Beni asıl düşündüren bu büyüme hızı.

Alphabet'in taahhütleri bir yılda sekiz kata yakın arttı. Sadece son üç ayda 332 milyar dolardan 811 milyar dolara çıkmış. Şirket bu sıçramanın sebebini açıklamamış, sadece "teknik altyapı, envanter ve veri merkezi için enerji tedariki" demiş.

Meta'da artış yedi buçuk kat, Oracle'da beş kat civarı.

Ancak burada dengeyi kuralım. Bu artış talebin gerçek olduğunun da göstergesi. Kimse boşuna yirmi yıllık kira imzalamaz. Sorun taahhüdün varlığı değil, iptal edilememesi.

Bu büyüme hızı aslında yapay zekanın büyüme hızı ve talebin büyüme hızı olarakta görülebilir.

Şimdi buna bir de nakit tarafından bakalım.

Alphabet ve Amazon son bilançolarında negatif serbest nakit akışı açıkladı. Yani yatırıma harcadıkları para, işten kazandıkları nakdi aştı. Bu şirketler için alışılmış bir durum değil.

Serbest nakit akışı, şirketin işini döndürdükten ve yatırımını yaptıktan sonra cebinde kalan para demek. Bu rakam negatifse şirket ya kasadan yiyor ya da borçlanıyor.

Fakat tek başına bu bir alarm değil. Ağır yatırım dönemlerinde nakit akışının negatife dönmesi normaldir, önemli olan yatırımın karşılığının gelip gelmemesi.

Yine de takip edilmesi gereken bir nokta var. Negatif nakit akışının üstüne bir de iptal edilemeyen taahhütler biniyor. İkisini ayrı ayrı değil, birlikte okumak lazım.

Bu, anlattığımız hikayenin üçüncü halkası

Şimdi işin en can alıcı yerine geliyoruz....

Son haftalarda iki ayrı tema yazdık. Şimdi geri dönüp bakınca ikisinin de aynı hikayenin parçası olduğunu görmenizi istiyorum.

Bellek yazısında çip arzının talebe yetişemediğini anlattık. Bu yazıdaki "satın alma taahhütleri" işte onun diğer ucu. Şirketler kapasiteyi kapatmak için yıllar öncesinden imza atıyor.

Elektrik yazısında darboğazın işlemciden şebekeye kaydığını söyledik. Bu yazıda çok net bir kanıtı var. Alphabet'in enerji anlaşmaları 2054'e kadar uzanıyor. Şebekeden elektrik alamayacağını bilen bir şirket, yirmi sekiz yıllık kontrat imzalar.

Üçünü bir arada okuyunca tez tek cümleye iniyor. Yapay zekanın fiziksel darboğazı çip ve elektrikte görünüyor, faturası ise kimsenin bakmadığı dipnotlarda birikiyor.

Peki bütün bunlardan biz ne çıkaracağız?

Bence buradan çıkan sonuç "yapay zekadan uzak dur" değil. Tam tersi, talep gerçek. Kimse boşuna yirmi yıllık kira imzalamaz, kimse boşuna 2054'e kadar elektrik bağlamaz. Bu şirketler gördükleri bir şeye göre pozisyon alıyorlar.

Çıkan sonuç şu. Bu temada artık hangi şirketi aldığın, temaya girip girmediğinden daha önemli.

Bunu piyasanın kendisi de söylüyor.

Yatırımcı artık "yapay zekaya harcıyor" cümlesini tek başına yeterli görmüyor. Kimin ne karşılığında harcadığına bakıyor. Çip satan şirketle veri merkezi kiralayan şirket aynı kefeye konmuyor.

Şöyle bir tespit var ve bence çok yerinde. Bu taahhütler sıklaştıkça, büyüdükçe ve karmaşıklaştıkça yatırımcının şirketin gerçek yükünü ölçmesi giderek zorlaşıyor. Yani analiz eskisinden daha çok emek istiyor.

İşimizin özü de burada. Bir şirketi portföye alırken bilançonun ön yüzüne bakıp geçmiyoruz. Harcamanın karşılığında ne aldığına, taahhüdün ne kadar esnek olduğuna, nakit akışının nereye gittiğine bakıyoruz. Bu tablo o emeği artırıyor, gereksiz kılmıyor. Portföylerimizde aldığımız getiriler aslında bu işin sonucu.

Bundan sonra ne takip edeceğiz? Manşet sermaye harcaması rakamını değil. Her çeyrek dipnotlardaki taahhüt kaleminin büyümeye devam edip etmediğini, serbest nakit akışının ne yaptığını ve bu şirketlerin ne sıklıkla borçlanmaya gittiğini izleyeceğiz. Çeyrek bilançolar geldikçe bunları burada paylaşacağız.

Artık gerek Finvest gerekse yapay zeka ile bu dipnotları yakalayabiliyoruz.

Bilançonun ön yüzü bu şirketleri hâlâ çok güçlü gösteriyor. Asıl hikaye ise arkada, kimsenin okumadığı dipnotlarda büyüyor. Farkı yaratan da tam olarak orayı okuyup okumamak.

Sevgiler...