Yatırım 101 - Hazine'nin Müdahalesi & Fed İhtimali ve Sıkışan ABD Piyasaları

Bu haftanın temel konusu faizler, hazine müdahalesi ve endekslerin sıkışması oldu. Buraya bir bakalım istiyorum birlikte, doğru anlamak hem pozisyonlarımızı korumak hem de marketin ralli için ne beklediğini görmek adına önemli. Baştan bu haftayı ve genel durumu değerlendirmek istiyorum.

ABD Hazinesi çarşamba günü uzun vadeli tahvillerde yaptığı geri alımların boyutunu ikiye katladığını açıkladı. Haber gelir gelmez 30 yıllık faiz 9 baz puan düştü, ertesi gün bu düşüşün yarısını geri verdi. Aynı hafta içinde 30 yıllık faiz 19 yılın en yüksek seviyesini görmüştü ve ABD'nin borç stoğu 40 trilyon dolara ulaştı.

Burada birbirine ters çalışan iki kuvvet var. Hazine tahvil piyasasındaki stresi azaltmaya çalışıyor, Fed ise aynı anda faiz artırımı ihtimalini masada tutuyor. Bu yüzden hisse piyasası iyi habere rağmen güçlü bir yükseliş üretemiyor, çünkü bir taraf freni bırakırken diğer taraf ayağını gazdan çekmiyor.

Bu tablo doğrudan portföy kurgumuza dokunuyor, o yüzden önce konuyu temelden kuralım. Tahvil piyasası çoğu yatırımcının uzaktan baktığı bir yer ama aslında hisse fiyatlarını belirleyen asıl mekanizma orada çalışıyor. Dünyada piyasa risksiz temel getiri üstüne kuruluyor, beklentiyi de geleceği de yöneten burası.

Bende yaklaşık 2 ayda 1 defa bu konuyla ilgili buradan detaylı değerlendirme paylaşıyorum bildiğiniz gibi.

Önce şunu oturtalım, tahvil faizi tam olarak ne demek?

Tahvil, devlete verdiğiniz borcun senedi. Devlet sizden parayı alıyor, karşılığında her yıl sabit bir kupon ödemeyi ve vade sonunda anaparayı geri vermeyi taahhüt ediyor.

İşin en çok yanlış anlaşılan yeri şurası, tahvilin fiyatı ile faizi ters yönde çalışır. Elinizde yılda %4 ödeyen bir kağıt olduğunu düşünün. Piyasada yeni çıkan tahviller %5 ödemeye başladığında sizin kağıdınızı kimse eski fiyatından almak istemez, dolayısıyla fiyatı düşer. Fiyat düştükçe de o kağıdı bugünkü fiyattan alacak birinin eline geçecek getiri %5'e doğru yükselir.

Bu yüzden "faizler yükseldi" cümlesi aynı anda "elindeki tahvil değer kaybetti" anlamına geliyor. Tahvil yatırımcısı için yükselen faiz iyi haber değil, en azından kısa vadede değil.

10 yıllık tahvilin ayrı bir yeri var, çünkü piyasa ona risksiz getiri diyor. Parayı hiç risk almadan ödünç verdiğinizde kazandığınız rakam bu ve dünyadaki bütün fiyatlamalar bu rakamın üstüne kuruluyor.

Mesela Hollanda'da ev alacaksınız, faizler düşmedi diyorsunuz, sebebi bu ABD 10 yıllık tahvillerin düşmemesi.

Dikkat ettiyseniz burada hisse senedi yatırımcısını ilgilendiren çok şey var. Bir şirketin bugünkü değeri, gelecekte üreteceği nakdin bugüne indirgenmiş halidir ve o indirgemeyi yapan oran tahvil faizidir. Faiz yükseldiğinde uzak gelecekteki kâr bugün daha az değerli hale gelir, en çok da kârı en uzakta olan şirketler kaybeder.

Faiz yükselince devletin kendi faturası da büyüyor

Buradaki ikinci halka çoğu zaman atlanıyor. Faiz yükseldiğinde devlet de kendi borcuna daha fazla ödemeye başlıyor, çünkü vadesi gelen her tahvil yenisiyle değiştiriliyor ve yenisi artık daha pahalı.

Rakam gerçekten büyük, mali yılın ilk on ayında ABD federal hükümetinin sadece faize ödediği para 1,17 trilyon dolara ulaştı. On bir yıl önce aynı dönemde bu rakam 351 milyar dolardı, yani fatura üçe katlanmış durumda.

Ancak buradan hemen bir kriz senaryosu çıkarmamak gerekiyor. ABD kendi para biriminden borçlanıyor ve dünyanın en derin tahvil piyasasına sahip, dolayısıyla ödeyememe gibi bir sorun söz konusu değil. Sorun daha sessiz ilerliyor, faize giden pay büyüdükçe bütçede başka işlere ayrılan yer daralıyor.

Kısacası yüksek faiz sadece yatırımcının değil, devletin de problemi. Hazine'nin bu hafta neden devreye girdiğini anlamak için bu cümleyi akılda tutmak yeterli.

Geri alım, Hazine'nin daha önce sattığı tahvili piyasadan geri satın alması demek. Operasyon başına üst sınır 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkarıldı, kapsam 10 ile 30 yıl arası ve uygulama 9 Eylül'de başlıyor.

Burada sık yapılan bir yanlış anlama var. Hazine faizi düşürmeye çalışmıyor, faizi sakinleştirmeye çalışıyor. Geri alınan tahviller eski ve az işlem gören kağıtlar, bunlar aracı kurumların bilançosunda yer kaplıyor. Hazine onları satın alınca aracı kurumun eli boşalıyor ve yeni ihalelere daha rahat girebiliyor, yani asıl amaç ihalelerin sorunsuz geçmesi.

Peki Hazine kimi ikna etmeye çalışıyor derseniz, cevabı tahvil nöbetçileri. Bu tabir, bir ülkenin bütçe disiplininden memnun olmayınca tahvilini satan ve faizi yukarı iterek hükümete âdeta ceza kesen yatırımcıları anlatır. Bakan'ın verdiği mesaj açık, bu piyasada tek oyuncu siz değilsiniz.

Ancak bu mesajın bir sınırı var. Operasyon başına 4 milyar dolar, 40 trilyona ulaşmış bir borç stoğunun yanında oldukça küçük kalıyor ve nitekim etki bir gün sürdü. Buradan hepimizin anlaması gereken mesaj şu, hazine faizin yönünü değil oynaklığını yönetebiliyor. Elinde farklı araçlar var mı, kesinlikle evet. Daha fazlasını isterse yapabilecek güçte mi, evet.

Aynı gün temmuz toplantısının tutanakları yayımlandı ve içerik piyasanın umduğu gibi çıkmadı. Üç bölge başkanı temmuzda derhal 25 baz puanlık faiz artırımı için karşı oy kullanmış.

Tutanakların asıl çarpıcı yanı şu, komitede faiz indirimini savunan kimse yok. Tartışma indirim mi artırım mı değil, artırımın şimdi mi sonra mı yapılacağı üzerine dönüyor.

Fakat bu, eylülde kesin artırım yapılacağı anlamına gelmiyor. Bekleyenler çoğunlukta ve onlar daha fazla veri görmek istiyor. Burada yatırımcıların baktığı ana konu Fed'in yönü değil zamanlaması, çünkü yön konusunda komite zaten anlaşmış durumda. Ben bu isimlere baykuşlar dedim, gecenin gelmesini bekliyorlar yani.

Bu arada Güvercin (dove): Daha düşük faiz / daha gevşek para politikası ister. Baykuş (owl): Daha nötr, veriye bağlı, “bekleyip görelim” diyenler. Şahinler ise yüksek faiz / daha sıkı para politikası ister.

Cevabı emtia fiyatlarında aramak gerekiyor. Dizel bu yıl iki katından fazla pahalandı, benzin ve ham petrol de sert yükseldi.

Bu rakamlar önemli çünkü enerji fiyatı ekonominin her yerine gecikmeyle yayılır. Bugün pahalanan dizel birkaç ay sonra nakliye maliyeti olarak markete, oradan da manşet enflasyona geliyor, yani fiyat baskısının bir kısmı henüz veriye girmedi bile.

Tutanaklarda dikkatimi çeken ikinci bir başlık daha var. Fed artık yapay zekayı enflasyon yaratan bir güç olarak tartışıyor. Veri merkezi yatırımları elektrikçi, tornacı ve mühendis talebini artırmış, bu mesleklerde ücretler yukarı gidiyor.

Ancak madalyonun diğer yüzü de var, altın bu yıl yalnızca tek haneli kazandırdı ve doğalgaz düpedüz ucuzladı. Yani tablo topyekün bir enflasyon dalgası değil, enerji ve gıdada yoğunlaşmış bir baskı. Bu nedenle Fed'in acele etmeden beklemesi de savunulabilir bir tercih. Yani baykuşlar aslında yanlış yapmıyor da olabilir.

Faiz 19 yılın zirvesindeyken endeksin rekor seviyelere yakın durması ilk bakışta tuhaf geliyor. Cevabın liderliğin el değiştirmesinde saklı olduğunu düşünüyorum.

Bu yıl piyasayı büyük teknoloji taşımıyor. Eşit ağırlıklı endeks, yani her hisseye aynı payı veren ölçüm, S&P 500'ün önünde gidiyor. Magnificent 7 ise sıfıra yakın bir getiriyle en geride kalmış durumda.

Yukarıda anlattığımız indirgeme mantığı tam olarak burada işliyor. Faiz yükselince kârı uzak geleceğe yaslanan şirketler değer kaybediyor, bugün nakit üreten şirketler öne çıkıyor. Yatırımcı pahalı büyümeden çıkıp bankaya, sağlığa ve temettü ödeyen sanayiye geçmiş durumda.

Ancak bu rotasyonun da bir maliyeti var. Piyasa yükselmeye devam etti ama kâr beklentileri aynı hızda artmadı, dolayısıyla değerleme tarafında eskisi kadar yastık kalmadı. Kısacası geniş tabana yayılma piyasayı ayakta tuttu, fakat ucuzlatmadı.

Şimdi para büyüme hisselerinden çıkınca geleceğe dönük beklentiler de burada işin boyutunu değiştiriyor. Forward PE'ler piyasayı ucuz gösteriyor, SP500 son 10 yıln ortalama altında gözüküyor ancak alım gelmiyor.

Buradaki asıl fikir şu, faizin yönü tek bir kuruma bağlı değil. Hazine arz tarafına dokunabiliyor, Fed talep tarafına dokunuyor, ikisi aynı anda ters yöne çekince de piyasa yatay kalıyor. Bu yüzden bu dönemde beklenmesi gereken şey keskin bir yükseliş değil, sabırlı bir yatay bant.

Böyle bir ortamda portföyün nereye yaslandığı, piyasada olup olmadığından daha önemli hale geliyor. Değer portföyümüzdeki bankalar ve sağlık şirketleri, temettü portföyümüzdeki fonlar bu yılki geniş tabana yayılmanın tam ortasında duruyor. Ana portföydeki Broadcom ve Nvidia ise madalyonun diğer yüzünde, orada faiz her yükseldiğinde değerleme baskısı hissediliyor.

Fakat tersi de mümkün, Fed eylülde artırım yapmaz ve enerji fiyatları geri çekilirse bu yıl geride kalan büyüme tarafı hızla toparlanabilir. O yüzden bir tarafı tamamen boşaltmak yerine iki bacağı da açık tutmanın doğru olduğunu düşünüyorum.

Son olarak şunu da eklemek gerekiyor. Tahvil faizi bu seviyelerde kaldığı sürece nakit ve kısa vadeli tahvil de gerçek bir alternatif haline geliyor, çünkü yıllarca sıfır faize alışmış bir dünyada %4 risksiz getiri küçümsenecek bir rakam değil. Hisse senedinin bu rakamı yenmesi gerekiyor ve bu, seçici olmayı zorunlu kılıyor.

Yatırımcı olmak veya para kazanmakta böyle dönemlerde yaşanır, paranın çıktığı teknoloji şirketlerinden iyilerini bulup pozisyon alabilirsek, seçim yılında piyasa normale dönünce yukarı hareket başlayacaktır. Enerji fiyatlarının normalleştiği, enflasyon ve verilerin büyüme hisseleri için olumluya döndüğü yerde bu bilançoların olduğu yerde büyüme hisselerinin önünde durabilecek pek güç yok.

Baskının yüksek olduğu zor bir dönem, pozisyonlarımıza güvenmeye devam edeceğiz.