Yatırım 101 - AVGO & DELL Bilançolar Ne Anlatıyor ?
infoAbout This Title
Yirmi dört saat arayla iki bilanço geldi ve ikisi de aynı şeyi söyledi. Yapay zeka altyapısına akan para yavaşlamıyor, hızlanıyor. Dell tek bir çeyrekte 60,9 milyar dolarlık yapay zeka sunucusu siparişi aldı, Broadcom'un yapay zeka çipi satışları bir yılda üç katına yakın arttı. İkisi de kendi beklentisini de piyasanın beklentisini de aştı.
Sonra hisseler tam ters yöne gitti. Dell bilanço ertesinde %16 yükselip tarihinin en yüksek seviyesine yaklaştı, Broadcom rakamlar açıklandıktan sonra ilk tepkide artıya geçti ama o artışı geri verdi. Alışılmış açıklama, Broadcom'un işinin yavaşladığı yönünde olurdu. Bilançoyu satır satır okuduğumda gördüğüm tablo bu değil.
Piyasa uyuyor, volatiliteden korkanların ciddi kaybettiği bir dönem yaşayacağız ilerde gibi geliyor bana.
Broadcom ana portföyümüzün en büyük ikinci pozisyonu, ağırlığı %6,7 civarında. Bu yüzden asıl merak ettiğim şey hissenin bir günde ne yaptığı değil, piyasanın o bilançoda neyi fiyatladığı ve neyi atladığı. Bu yazıda detay ve derinlemesine buradayız.
Önce rakamlar, çeyrek gerçekten nasıl geçti?Broadcom'un çeyreği kötü değildi, tam tersine hemen her kalemde beklentinin üzerindeydi. Gelir 29,6 milyar dolara çıkarak yıllık %86 arttı, düzeltilmiş hisse başı kâr bir yılda ikiye katlandı ve analist tahminini de aştı.
Asıl kalem yapay zeka çipi tarafındaydı. Bu satış %221 artışla 16,7 milyar dolara ulaştı, yani şirket hem kendi verdiği kılavuzu hem piyasanın beklentisini geçti. Yönetim içinde bulunduğumuz çeyrek için bundan da hızlı bir büyüme öngörüyor ve talebin tedarik zincirini aştığını açıkça söylüyor.
Bir şirketin en büyük sorunu üretebildiğinden fazla sipariş almaksa, o sorun iyi bir sorundur. Buraya kadar bilançoda kötü haber arayan biri eli boş kalır.
Piyasa neyi gördü?Piyasanın takıldığı yer kâr marjıydı. Burada iki farklı marj var ve karıştırılınca yanlış sonuca varılıyor.
Brüt marj, ürünü üretmenin maliyeti düşüldükten sonra kalan pay. Bu oran bu çeyrekte %75'e indi, gelecek çeyrek için %73 verildi. Sebebi de belli, özel yapay zeka çipinin içindeki bellek miktarı arttıkça malzeme maliyeti yükseliyor. Manşetlere düşen rakam bu oldu.
Faaliyet kâr marjı ise satış, pazarlama ve araştırma giderleri de düşüldükten sonra kalan pay, yani şirketin esas işinden ne kazandığını asıl gösteren oran. Ve orada tam tersi oluyor.
Faaliyet marjı bu çeyrekte %67,9'a çıktı, bir yıl önce %65,5'ti. Yani 2,4 puanlık bir artış var. Şirket bellek maliyetindeki artışı gider tarafındaki ölçek avantajıyla fazlasıyla karşılamış. Gelecek çeyrek için verilen %66 da bir düşüş değil, geçen yılın aynı çeyreğiyle birebir aynı seviye.
Yani piyasa marjın düştüğü satırı okudu, aynı bilançoda marjın yükseldiği satırı okumadı.
Gelecekte Ne var ?Haziran ayında şirket 2027 mali yılı için 100 milyar dolarlık yapay zeka çipi hedefini yükseltmemişti. Piyasa bunu talebin tavan yaptığı şeklinde okudu ve hisse iki günde beşte bir değer kaybetti. O düşüşün asıl sebebi buydu.
Bu kez hedef 115 milyar dolara çıkarıldı ve arkasına 2028 için 230 milyar dolar eklendi.
Yönetimin ifadesine göre 115 milyar dolarlık satışı yapabilmek için gereken tedarik zaten güvenceye alınmış, üstelik talep bu rakamı aşıyor. Yani bu bir temenni değil, arzın izin verdiği tavan. Bu ayrım bence bilançonun en önemli cümlesi.
Altında da isimler var. Şirketin altı özel çip müşterisi arasında Google, Anthropic, OpenAI ve Meta bulunuyor. Google ile gelecek nesil çipleri kapsayan uzun vadeli bir anlaşma yapıldı ve önümüzdeki birkaç yıl için yıllık on milyarlarca dolarlık alım öngörülüyor.
Hatırlarsanız haziranda hisseyi kıran şey kılavuzun yükselmemesiydi. Şimdi kılavuz yükseldi, dayanağı açıklandı ve arkasına bir yıl daha eklendi, ama aynı ilgi gösterilmedi.
Fakat tek taraflı bakmayalım. 2028 rakamı hâlâ iki buçuk yıl sonrası için verilmiş bir öngörü ve müşteri sayısının azlığı gerçek bir yoğunlaşma riski taşıyor. Bu dört şirketten birinin planını küçültmesi rakamı doğrudan bozar.
Gölge yapan iki haber sanıldığı kadar büyük mü?Hisseyi haziran ayından beri baskılayan iki ayrı gelişme var ve ikisi de bu çeyreğe taşındı.
Birincisi, şirketin çeyreklik bildiriminde ortaya çıkan kira yükümlülüğü. Broadcom çiplerini kullanacak veri merkezlerinin kiracıları ödeme yapamazsa şirket 29 milyar dolara kadar bir yükümlülüğün altına giriyor. Rakam büyük görünüyor. Ancak bu gerçekleşmiş bir borç değil koşullu bir taahhüt ve aynı anlaşma kapsamında öngörülen toplam üçüncü taraf yatırımı 750 milyar dolar mertebesinde. Yani Broadcom'un riski, aynı süreçte yazacağı çip satışının yanında küçük bir dilim.
İkincisi, en büyük müşterisinin ağustosta başka bir tasarım şirketiyle anlaşması. Burada da ayrımı doğru yapmak gerekiyor. Broadcom nisanda o müşteriyle ana çip anlaşmasını uzatmıştı ve on yılı aşkın süredir birlikte çalıştıkları asıl ürün yerinde. Yeni anlaşma daha ucuz çevre silikonunu kapsıyor.
İki haber de talebin gerçekliğini değil, o talebin ne kadarının Broadcom'da kalacağını sorguluyor. Bunlar takip edilmesi gereken başlıklar, ama tezin kendisini bozan başlıklar değil.
Dell tarafında neden bu kadar coşkulu bir karşılama oldu?Karşılaştırma faydalı, çünkü aynı talep zincirin başka bir halkasında ölçülüyor. Dell 31 Temmuz'da biten çeyrekte 60,9 milyar dolarlık yapay zeka sunucusu siparişi aldı ve bunun yalnızca 16,4 milyar dolarını teslim edip gelire yazabildi. Aradaki fark sipariş defterine, yani müşterinin imzaladığı ama henüz teslim edilmediği için gelire yazılamayan işlere eklendi ve orada 95 milyar dolar birikti.
Bu karşılamanın iki sebebi var. Birincisi, çıta çok alçaktaydı. Dell yıllarca ölmekte olan bir bilgisayar üreticisi olarak fiyatlandı, dolayısıyla iyi haberin karşılığı büyük oldu. Bir önceki bilanço gecesini hatırlıyorum 250'lerden 400'leri görmüştük.
İkincisi, 95 milyar dolar imzalanmış siparişten oluşuyor ve denetlenen bir bildirimde yer alıyor. Piyasa bu yıl uzak tahmine daha az, imzaya daha çok değer biçiyor.
Ancak Dell tarafında da kimsenin konuşmadığı bir ayrıntı var. Net kâr bir yılda iki buçuk katına çıkarken şirketin esas faaliyetlerinden yarattığı nakit %13 azaldı. Büyümenin bir kısmı stok ve alacak şişmesiyle finanse ediliyor. Bu hızda normal sayılır ama takip edilmesi gereken bir nokta.
Bu talep artık ekonomik verilerde ve enflasyonda da görünüyorBu yazının ve bugün yaşadığımız şeylerin temel noktası burası, bu bilançolar artık enflasyon verilerinde gözüküyor.
Konu tek tek şirketlerin ötesine geçti. Atlanta Fed'in anlık modeli üçüncü çeyrek için %4,8'lik büyüme öngörüyor ve içindeki en güçlü kalem %21,5'lik artışla işletmelerin sabit ekipman yatırımı. Buna karşılık özel sektör ağustosta yalnızca 38 bin kişi işe aldı. Üretim hızla artarken istihdam yerinde sayıyorsa aradaki farkı verimlilik kapatıyor demektir. E yapay zekadan istediğimiz şey bu değil miydi ?
Bunun bir de enflasyon tarafı var, herkes tahvil piyasasına sıkışıp kalmışken biz görülmeyeni görelim istiyorum yine.
Temmuzda çekirdek tüketici enflasyonu %2,5'e inerken Fed'in asıl baktığı çekirdek kişisel tüketim enflasyonu %3,3'e çıktı. Çekirdek, gıda ve enerjiyi dışarıda bırakan ölçüm demek. İki endeks arasındaki bu ters açılma 1980'lerden beri görülmedi.
Sebeplerden biri doğrudan bizim konumuz. Bilgisayar yazılımı kaleminin tüketici fiyat endeksindeki ağırlığı binde üçün altındayken Fed'in kullandığı endekste bunun kırk katından fazla, ve o kalem bir yılda %21 arttı.
Yani yapay zekanın yarattığı fiyat baskısı halkın gördüğü veride neredeyse hiç görünmezken, Fed'in karar verirken baktığı veride açıkça yer alıyor. Ekonomi bu hızda büyürken faiz indirme gerekçesinin zayıflaması da bundan. Büyüme gerçekleşirken tahvil faizleri de biraz yukarı çıkar, enflasyon beklentileri de. Büyümenin bir bedeli vardır.
Bizim açımızdan anlamı ne?Önce iyi haber. İki bilanço da talebin gerçek olduğunu teyit etti. Kimse hayali bir talebin peşinden gitmiyor, imzalanmış siparişten ve yükseltilmiş kılavuzdan söz ediyoruz. Portföyümüzdeki yapay zeka temasının çekirdeği yerinde.
Broadcom'a gelince, satmayı gerektiren bir gelişme göremiyorum. İşi büyüyor, üç ay önce hisseyi kıran kılavuz sorunu çözüldü, kâr tutarı artıyor ve çarpanı endeksin çok az üzerinde. Dikkat ettiyseniz ortaya ilginç bir tablo çıkıyor. Yapay zeka çipi satışını 2028'e kadar ikiye katlayacağını söyleyen şirketin ileriye dönük fiyat kazanç oranı, yani gelecek yılın beklenen kârına göre hesaplanan çarpanı 18,8. Aynı temada pay aldığı söylenen rakibininki 30'un üzerinde.
Kabul etmemiz gereken şey de şu, beklentiyi aşmak artık tek başına yetmiyor. Bundan sonra hisseyi hareket ettirecek olan büyümenin kendisi değil, o kira yükümlülüğünün nasıl çözüleceği ve müşteri tabanının genişleyip genişlemeyeceği olacaktır diye düşünüyorum. Bunlar da bir gecede değil çeyrekler içinde cevaplanır.
Bir de tersini söyleyelim. Bugün Dell tarafında gördüğümüz sıçrama, arz sıkışıklığının satıcıya geçici bir pazarlık gücü vermesinden kaynaklanıyor olabilir. Kapasite geldiğinde aynı iş yeniden düşük marjlı bir montaj işine dönüşebilir. Aynı şekilde bugün Broadcom'da fiyatlanan temkinli tavır, birkaç çeyrek sonra fazla temkinli görünebilir.
Bilançonun manşetini herkes okuyor. Fark, kılavuzun kaç puan yükseldiğini, marjın neden gerilediğini ve dipnottaki yükümlülüğün gerçekten ne kadar bağlayıcı olduğunu okumakta. E biz size bunları doğru sunmak için burdayız.
Yirmi dört saat arayla iki bilanço geldi ve ikisi de aynı şeyi söyledi. Yapay zeka altyapısına akan para yavaşlamıyor, hızlanıyor. Dell tek bir çeyrekte 60,9 milyar dolarlık yapay zeka sunucusu siparişi aldı, Broadcom'un yapay zeka çipi satışları bir yılda üç katına yakın arttı. İkisi de kendi beklentisini de piyasanın beklentisini de aştı.
Sonra hisseler tam ters yöne gitti. Dell bilanço ertesinde %16 yükselip tarihinin en yüksek seviyesine yaklaştı, Broadcom rakamlar açıklandıktan sonra ilk tepkide artıya geçti ama o artışı geri verdi. Alışılmış açıklama, Broadcom'un işinin yavaşladığı yönünde olurdu. Bilançoyu satır satır okuduğumda gördüğüm tablo bu değil.
Piyasa uyuyor, volatiliteden korkanların ciddi kaybettiği bir dönem yaşayacağız ilerde gibi geliyor bana.
Broadcom ana portföyümüzün en büyük ikinci pozisyonu, ağırlığı %6,7 civarında. Bu yüzden asıl merak ettiğim şey hissenin bir günde ne yaptığı değil, piyasanın o bilançoda neyi fiyatladığı ve neyi atladığı. Bu yazıda detay ve derinlemesine buradayız.
Önce rakamlar, çeyrek gerçekten nasıl geçti?Broadcom'un çeyreği kötü değildi, tam tersine hemen her kalemde beklentinin üzerindeydi. Gelir 29,6 milyar dolara çıkarak yıllık %86 arttı, düzeltilmiş hisse başı kâr bir yılda ikiye katlandı ve analist tahminini de aştı.
Asıl kalem yapay zeka çipi tarafındaydı. Bu satış %221 artışla 16,7 milyar dolara ulaştı, yani şirket hem kendi verdiği kılavuzu hem piyasanın beklentisini geçti. Yönetim içinde bulunduğumuz çeyrek için bundan da hızlı bir büyüme öngörüyor ve talebin tedarik zincirini aştığını açıkça söylüyor.
Bir şirketin en büyük sorunu üretebildiğinden fazla sipariş almaksa, o sorun iyi bir sorundur. Buraya kadar bilançoda kötü haber arayan biri eli boş kalır.
Piyasa neyi gördü?Piyasanın takıldığı yer kâr marjıydı. Burada iki farklı marj var ve karıştırılınca yanlış sonuca varılıyor.
Brüt marj, ürünü üretmenin maliyeti düşüldükten sonra kalan pay. Bu oran bu çeyrekte %75'e indi, gelecek çeyrek için %73 verildi. Sebebi de belli, özel yapay zeka çipinin içindeki bellek miktarı arttıkça malzeme maliyeti yükseliyor. Manşetlere düşen rakam bu oldu.
Faaliyet kâr marjı ise satış, pazarlama ve araştırma giderleri de düşüldükten sonra kalan pay, yani şirketin esas işinden ne kazandığını asıl gösteren oran. Ve orada tam tersi oluyor.
Faaliyet marjı bu çeyrekte %67,9'a çıktı, bir yıl önce %65,5'ti. Yani 2,4 puanlık bir artış var. Şirket bellek maliyetindeki artışı gider tarafındaki ölçek avantajıyla fazlasıyla karşılamış. Gelecek çeyrek için verilen %66 da bir düşüş değil, geçen yılın aynı çeyreğiyle birebir aynı seviye.
Yani piyasa marjın düştüğü satırı okudu, aynı bilançoda marjın yükseldiği satırı okumadı.
Gelecekte Ne var ?Haziran ayında şirket 2027 mali yılı için 100 milyar dolarlık yapay zeka çipi hedefini yükseltmemişti. Piyasa bunu talebin tavan yaptığı şeklinde okudu ve hisse iki günde beşte bir değer kaybetti. O düşüşün asıl sebebi buydu.
Bu kez hedef 115 milyar dolara çıkarıldı ve arkasına 2028 için 230 milyar dolar eklendi.
Yönetimin ifadesine göre 115 milyar dolarlık satışı yapabilmek için gereken tedarik zaten güvenceye alınmış, üstelik talep bu rakamı aşıyor. Yani bu bir temenni değil, arzın izin verdiği tavan. Bu ayrım bence bilançonun en önemli cümlesi.
Altında da isimler var. Şirketin altı özel çip müşterisi arasında Google, Anthropic, OpenAI ve Meta bulunuyor. Google ile gelecek nesil çipleri kapsayan uzun vadeli bir anlaşma yapıldı ve önümüzdeki birkaç yıl için yıllık on milyarlarca dolarlık alım öngörülüyor.
Hatırlarsanız haziranda hisseyi kıran şey kılavuzun yükselmemesiydi. Şimdi kılavuz yükseldi, dayanağı açıklandı ve arkasına bir yıl daha eklendi, ama aynı ilgi gösterilmedi.
Fakat tek taraflı bakmayalım. 2028 rakamı hâlâ iki buçuk yıl sonrası için verilmiş bir öngörü ve müşteri sayısının azlığı gerçek bir yoğunlaşma riski taşıyor. Bu dört şirketten birinin planını küçültmesi rakamı doğrudan bozar.
Gölge yapan iki haber sanıldığı kadar büyük mü?Hisseyi haziran ayından beri baskılayan iki ayrı gelişme var ve ikisi de bu çeyreğe taşındı.
Birincisi, şirketin çeyreklik bildiriminde ortaya çıkan kira yükümlülüğü. Broadcom çiplerini kullanacak veri merkezlerinin kiracıları ödeme yapamazsa şirket 29 milyar dolara kadar bir yükümlülüğün altına giriyor. Rakam büyük görünüyor. Ancak bu gerçekleşmiş bir borç değil koşullu bir taahhüt ve aynı anlaşma kapsamında öngörülen toplam üçüncü taraf yatırımı 750 milyar dolar mertebesinde. Yani Broadcom'un riski, aynı süreçte yazacağı çip satışının yanında küçük bir dilim.
İkincisi, en büyük müşterisinin ağustosta başka bir tasarım şirketiyle anlaşması. Burada da ayrımı doğru yapmak gerekiyor. Broadcom nisanda o müşteriyle ana çip anlaşmasını uzatmıştı ve on yılı aşkın süredir birlikte çalıştıkları asıl ürün yerinde. Yeni anlaşma daha ucuz çevre silikonunu kapsıyor.
İki haber de talebin gerçekliğini değil, o talebin ne kadarının Broadcom'da kalacağını sorguluyor. Bunlar takip edilmesi gereken başlıklar, ama tezin kendisini bozan başlıklar değil.
Dell tarafında neden bu kadar coşkulu bir karşılama oldu?Karşılaştırma faydalı, çünkü aynı talep zincirin başka bir halkasında ölçülüyor. Dell 31 Temmuz'da biten çeyrekte 60,9 milyar dolarlık yapay zeka sunucusu siparişi aldı ve bunun yalnızca 16,4 milyar dolarını teslim edip gelire yazabildi. Aradaki fark sipariş defterine, yani müşterinin imzaladığı ama henüz teslim edilmediği için gelire yazılamayan işlere eklendi ve orada 95 milyar dolar birikti.
Bu karşılamanın iki sebebi var. Birincisi, çıta çok alçaktaydı. Dell yıllarca ölmekte olan bir bilgisayar üreticisi olarak fiyatlandı, dolayısıyla iyi haberin karşılığı büyük oldu. Bir önceki bilanço gecesini hatırlıyorum 250'lerden 400'leri görmüştük.
İkincisi, 95 milyar dolar imzalanmış siparişten oluşuyor ve denetlenen bir bildirimde yer alıyor. Piyasa bu yıl uzak tahmine daha az, imzaya daha çok değer biçiyor.
Ancak Dell tarafında da kimsenin konuşmadığı bir ayrıntı var. Net kâr bir yılda iki buçuk katına çıkarken şirketin esas faaliyetlerinden yarattığı nakit %13 azaldı. Büyümenin bir kısmı stok ve alacak şişmesiyle finanse ediliyor. Bu hızda normal sayılır ama takip edilmesi gereken bir nokta.
Bu talep artık ekonomik verilerde ve enflasyonda da görünüyorBu yazının ve bugün yaşadığımız şeylerin temel noktası burası, bu bilançolar artık enflasyon verilerinde gözüküyor.
Konu tek tek şirketlerin ötesine geçti. Atlanta Fed'in anlık modeli üçüncü çeyrek için %4,8'lik büyüme öngörüyor ve içindeki en güçlü kalem %21,5'lik artışla işletmelerin sabit ekipman yatırımı. Buna karşılık özel sektör ağustosta yalnızca 38 bin kişi işe aldı. Üretim hızla artarken istihdam yerinde sayıyorsa aradaki farkı verimlilik kapatıyor demektir. E yapay zekadan istediğimiz şey bu değil miydi ?
Bunun bir de enflasyon tarafı var, herkes tahvil piyasasına sıkışıp kalmışken biz görülmeyeni görelim istiyorum yine.
Temmuzda çekirdek tüketici enflasyonu %2,5'e inerken Fed'in asıl baktığı çekirdek kişisel tüketim enflasyonu %3,3'e çıktı. Çekirdek, gıda ve enerjiyi dışarıda bırakan ölçüm demek. İki endeks arasındaki bu ters açılma 1980'lerden beri görülmedi.
Sebeplerden biri doğrudan bizim konumuz. Bilgisayar yazılımı kaleminin tüketici fiyat endeksindeki ağırlığı binde üçün altındayken Fed'in kullandığı endekste bunun kırk katından fazla, ve o kalem bir yılda %21 arttı.
Yani yapay zekanın yarattığı fiyat baskısı halkın gördüğü veride neredeyse hiç görünmezken, Fed'in karar verirken baktığı veride açıkça yer alıyor. Ekonomi bu hızda büyürken faiz indirme gerekçesinin zayıflaması da bundan. Büyüme gerçekleşirken tahvil faizleri de biraz yukarı çıkar, enflasyon beklentileri de. Büyümenin bir bedeli vardır.
Bizim açımızdan anlamı ne?Önce iyi haber. İki bilanço da talebin gerçek olduğunu teyit etti. Kimse hayali bir talebin peşinden gitmiyor, imzalanmış siparişten ve yükseltilmiş kılavuzdan söz ediyoruz. Portföyümüzdeki yapay zeka temasının çekirdeği yerinde.
Broadcom'a gelince, satmayı gerektiren bir gelişme göremiyorum. İşi büyüyor, üç ay önce hisseyi kıran kılavuz sorunu çözüldü, kâr tutarı artıyor ve çarpanı endeksin çok az üzerinde. Dikkat ettiyseniz ortaya ilginç bir tablo çıkıyor. Yapay zeka çipi satışını 2028'e kadar ikiye katlayacağını söyleyen şirketin ileriye dönük fiyat kazanç oranı, yani gelecek yılın beklenen kârına göre hesaplanan çarpanı 18,8. Aynı temada pay aldığı söylenen rakibininki 30'un üzerinde.
Kabul etmemiz gereken şey de şu, beklentiyi aşmak artık tek başına yetmiyor. Bundan sonra hisseyi hareket ettirecek olan büyümenin kendisi değil, o kira yükümlülüğünün nasıl çözüleceği ve müşteri tabanının genişleyip genişlemeyeceği olacaktır diye düşünüyorum. Bunlar da bir gecede değil çeyrekler içinde cevaplanır.
Bir de tersini söyleyelim. Bugün Dell tarafında gördüğümüz sıçrama, arz sıkışıklığının satıcıya geçici bir pazarlık gücü vermesinden kaynaklanıyor olabilir. Kapasite geldiğinde aynı iş yeniden düşük marjlı bir montaj işine dönüşebilir. Aynı şekilde bugün Broadcom'da fiyatlanan temkinli tavır, birkaç çeyrek sonra fazla temkinli görünebilir.
Bilançonun manşetini herkes okuyor. Fark, kılavuzun kaç puan yükseldiğini, marjın neden gerilediğini ve dipnottaki yükümlülüğün gerçekten ne kadar bağlayıcı olduğunu okumakta. E biz size bunları doğru sunmak için burdayız.
Comments (0)