Yatırım 101 - TSMC "Yavaşlama Yok" Dedi, Yarı İletkenler Yine Düşüyor

TSMC bu sabah üçüncü çeyrekte 46,7 milyar dolar gelir açıkladı ve kendi verdiği beklenti aralığının üst sınırını yaklaşık 900 milyon dolar aştı. Net kâr bir yılda %69 artarken şirket bu yılki büyüme beklentisini %40'ın biraz üzerinden %44'e çıkardı. CEO C.C. Wei'nin cümlesi de netti, "Talep son derece güçlü, hiçbir yavaşlama işareti görmedik."

Bu cevap tam zamanında geldi. Yarı iletken endeksi son bir haftada %11 düştü. Önce OpenAI'ın gelir haberi, sonra Barclays'in sunucu üreticileri için not indirimi, dün de beklentiden yüksek enflasyon yapay zeka hisselerini sarstı. TSMC ise Nvidia'dan Broadcom'a, AMD'den Apple'a kadar neredeyse herkesin gelişmiş çipini üreten fabrika, siparişler azalsaydı bunu ilk görecek şirket o. Buna rağmen hisse Tayvan'da %2 düştü, ABD'deki hissesi de açılış öncesinde %2 ekside.

TSMC portföyümüzde yok ama bu zincirin içindeyiz. Ana portföyümüzde Nvidia ve Broadcom, büyüme portföyümüzde Micron, Lumentum ve Celestica var. Bu hisseler son bir haftada %7 ile %19 arasında değer kaybetti. TSMC'nin rakamları, bu düşüşün bir sipariş sorunundan mı yoksa başka bir yerden mi geldiğini anlamak için en iyi veri.

TSMC'nin geliri dolar bazında bir yılda %41, bir önceki çeyreğe göre %16 arttı. Şirket dördüncü çeyrek için 52,3-54,3 milyar dolar gelir bekliyor, aralığın ortası bir çeyrekte %14 daha büyüme demek. İki yıl önce 23,5 milyar dolar olan çeyreklik gelir, bu yılın sonunda bunun iki katını aşacak.

Büyümenin nereden geldiği de önemli. Bir çipin üretim teknolojisi nanometre ile ölçülüyor, sayı küçüldükçe aynı alana daha fazla transistör sığıyor ve çip hem hızlanıyor hem daha az enerji harcıyor. TSMC'nin gelirinin %79'u 7 nanometre ve daha gelişmiş teknolojilerden geldi. Geçen yıl sonunda seri üretime geçen 2 nanometre bile bu çeyrekte gelirin %8'ine ulaştı, bir önceki çeyrekte %3'tü.

Buradaki mesaj oldukça net, en gelişmiş çiplere olan talep yavaşlamıyor, tam tersine hızlanıyor.

TSMC gelirini platformlara göre ayırıyor. Yüksek performanslı hesaplama, yani veri merkezlerindeki yapay zeka çipleri ile sunucu işlemcileri, gelirin %68'ini oluşturdu ve sadece bir çeyrekte %22 büyüdü. Akıllı telefon tarafı ise %21 payla ikinci sırada.

TSMC daha önce yapay zeka çiplerinden gelen gelirin 2024-2029 arasında yılda ortalama %50'lerin ortası ile üst yarısı arasında büyüyeceğini söylemişti. Wei bu tahmini güncellemedi ama "muhtemelen daha yüksek olacak" dedi. Arz ile talep arasındaki açığın da "hâlâ oldukça büyük" olduğunu ekledi.

Fakat bu talebin bir sınırı var, o da TSMC'nin kendi kapasitesi. Yapay zeka çiplerini bellekle aynı paket içinde birleştiren gelişmiş paketleme teknolojisinde müşteriler hâlâ sırada bekliyor. Yani bugünkü büyümeyi talep değil, TSMC'nin ne kadar hızlı kapasite ekleyebildiği belirliyor.

TSMC'nin brüt marjı bu çeyrekte %66,4 oldu, iki yıl önce %53'tü. Brüt marj, satıştan üretim maliyeti düştükten sonra kalan payı gösteriyor. Bir fabrikanın her 100 dolarlık satışından 66 doları üretim maliyetinden sonra cebinde kalıyor demek, üretim yapan bir şirket için olağanüstü bir oran.

Ancak marj bu çeyrekte bir önceki çeyreğe göre 1,3 puan geriledi. Yeni 2 nanometre üretiminin ilk aşaması maliyetli, ABD'deki fabrikalar da Tayvan'dakilerden pahalıya çalışıyor ve marjı yaklaşık 2 puan aşağı çekiyor. Finans direktörü Wendell Huang, ekipman fiyatlarındaki artışın da "gerçek" olduğunu söyledi. Wei ise dengeyi şöyle kurdu, TSMC'nin kârlılığının bir tavanı yok ama büyük bir artış bir gecede olmayacak.

TSMC bu yıl 60-64 milyar dolar yatırım yapacak ve bu rakamı değiştirmedi. 2026-2028 arasındaki yatırımın önceki üç yılın belirgin şekilde üzerinde olacağını da söyledi. Normalde bu kadar büyük yatırım şirketin nakdini eritir, TSMC'de ise tersi oluyor.

Bu çeyrekte faaliyetlerden gelen nakit bir yılda iki katından fazla artarken yatırım harcaması %54 büyüdü. Serbest nakit akışı ise 139 milyar Tayvan dolarından 477 milyara çıktı. Yani TSMC bu yatırımı borçla değil, kendi kazancıyla yapıyor ve üstüne nakit biriktiriyor. Geçen hafta yazdığımız, inşaatı borçla yapan bulut şirketleriyle aradaki fark tam olarak bu.

En gelişmiş çiplerin üretildiği EUV makinelerinin dünyadaki tek üreticisi olan Hollandalı ASML de dün rekor 11,7 milyar euro satış açıkladı. Şirketin CEO'su Christophe Fouquet'in cümlesi TSMC'ninkinden bile güçlüydü, "2027'de %30, 2028'de %30 kapasite artışı müşteri talebini karşılamamıza yetmeyecek." ASML fiyat artışlarının da 2027'de başlayacağını söyledi.

Ancak ASML'de de hisse %4 düştü. Çin'in satışlardaki payı bir yılda %42'den %23'e geriledi. Bu, ihracat kısıtlarının Çin'de iş hacmini daralttığını gösteriyor ve ASML'nin büyümesini tamamen yapay zeka siparişlerine bağlıyor.

Şimdi şunu sorabilirsiniz, talep bu kadar güçlüyse yarı iletkenler neden bir haftada %11 düştü? Bence cevabın ilk yarısı faizde. Dün açıklanan enflasyon Fed'in ekimde faiz artırabileceği endişesini büyüttü, bu endişeyle Tayvan borsası bugün %3,4 düştü. Yüksek faiz en çok, değerinin büyük kısmı gelecekteki kârlara dayanan büyüme hisselerini vuruyor.

Cevabın diğer yarısı ise beklentide saklı, yarı iletken endeksi bu yıl düşüşten önce %65 yükselmişti, TSMC %43. Böyle bir yükselişten sonra piyasa sadece iyi rakam istemiyor, beklentinin çok üzerinde rakam istiyor. Bu haftaki düşüş de bir sipariş sorununun değil, yılın kazancının bir kısmının geri verilmesinin sonucu diye düşünüyorum.

Fakat iki riski de atlamamak gerekiyor. TSMC'nin müşterilerinin harcaması, geçen hafta gördüğümüz gibi büyük ölçüde OpenAI gibi zarar eden şirketlerin para toplayabilmesine bağlı. Yarı iletkenler tarih boyunca da sert döngüler yaşadı, kapasite talebi yakaladığında fiyatlar hızla düşebiliyor.

Bu hafta yapay zeka zincirindeki satışın talep tarafında bir karşılığını bulamıyoruz. Zincirin en başındaki iki şirket, TSMC ile ASML, siparişlerin hızlandığını ve kapasitenin yetmediğini söylüyor. Portföyümüzdeki Nvidia, Broadcom, Micron, Lumentum ve Celestica'daki düşüş bu yüzden bir iş sorunu değil, değerleme ve faiz tartışması.

Seçicilik tarafında ise bu hafta önemli bir ayrım netleşti. Yatırımını kendi nakdiyle yapan, fiyat artırabilen ve tekele yakın konumda olan şirketler ile yatırımını borçla yapan şirketler aynı riski taşımıyor. TSMC ve ASML birinci gruba giriyor, satış dalgasında ilk toparlanacak isimlerin de bu gruptan çıkacağını düşünüyorum.

Takip edilmesi gereken nokta ekim sonunda açıklanacak büyük teknoloji bilançoları. TSMC'nin talebi, Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta'nın yatırım planlarından geliyor. Bu şirketler 2027 harcamalarını kısmaya başlarsa TSMC bunu sonra görür, yani bugünkü güçlü rakamlar geleceği tek başına garanti etmiyor.